作者:曾國平

美國聯儲局加息趨勢已成，政策利率今年如無意外會增加至3厘以上，如通脹持續高企，明年加息還陸續有來。當美元仍是全球第一大貨幣，當美國仍是全球最大經濟體，此地有何風吹草動，全球經濟難免會受到波及，今天先談貨幣政策如何從美國輸出，下星期再談通脹如何透過供應鏈散佈全球。

貶值與緊縮的選擇

香港的情況比較特別，特別的不只是滙率固定，還有水浸得誇張的銀行體系，是以面對美國加息，香港利息仍可遲遲未有跟隨，任由港元觸及弱方兌換保證，等待銀行「水位」下降，才與美國貨幣政策同步。如此慢動作的調整，緩和了輸入緊縮的影響，是香港用錢買回來的獨特優勢。

其他國家，尤其是不在發達國家之列的小國，就沒有這樣的能耐了。美元利息上升，直接的影響是本國貨幣相對不吸引因而貶值。貶值自然對通脹造成壓力，其幅度太大．更會引起央行是否能夠「捍衞」下去的想像。

另一個比較複雜的機制是，當本地企業流行以美元發債，但其收入仍以當地貨幣為主，貶值就令企業捉襟見肘，不利投資，有緊縮經濟活動的效果。

常見的政策回應是，本地央行以加息抗衡，藉以保持滙率穩定·代價是經濟跟隨美國收縮。對英國、歐盟部分成員等發達國家來説，這故事也就到此為止，基本上就是貶值與緊縮之間的選擇。不過，若果國家本身「底子」不佳，例如歐盟一些經濟長期不穩的成員，又或亞洲區等「新興市場」的小國，面對來自美國的衝擊，故事就要複雜一點。

簡單來説，當美國收水，全球投資氣氛也不會好到哪裏去，投資者既擔心身家在乾水之時化為烏有，亦怕當地政府爆什麼煲累及無辜，在「高危」地區的投資，於是就要有更多額外補償（即風險溢價上升），投資者才願意在這非常時期在當地冒險。也就是説，這類國家為了穩定滙率而加息，其增加幅度要比美國的大。

     關鍵在於資金出入

風險溢價上升，看的是價格。從量的角度看，這些「高危」地區所以尤其受美國貨幣政策波及，皆因外地資金容易來又容易去，當美國低息時蜂擁而至，當美國加息時又逃之夭夭，要回報夠高才願意留 下來。

我有份參與、不久前才發表的一項研究，就發現企業在某國的初次投資，亦即該企業過去未有在某國設廠、開分部之類，初到貴境，稱為綠地(greenfield)投資，頗受該國的制度因素影響。若果某國貪污嚴重、政策欠透明 、私產保障不周、法制捉摸不定，企業面對不流通不清楚的資訊，唯有跟隨同行，綠地投資就傾向大上大落，好景時企業會爭相到該國投資，不景時則會紛紛避之則吉。

除非在銅牆鐵壁下與全球資產市場隔絕，否則全球任何地方都難逃美國收緊貨幣政策的「魔爪」，接受某程度的貶值和加息，至於制度上比較不健全的細小國家或經濟體，同樣在兩害之間取捨，但幅度較為激烈，被美國拖累到陷入衰退以至出現危機的機會因而較高。

（作者：香港亞太硏究所經濟研究中心成員·美國維珍尼亞理工大學經濟系副教授）

（來源：信報）