作者:習廣思

內地周一公布下調8月貸款市場報價利率(LPR)，一年期(LPR)利率報3.65厘，較上月減0.05厘；5年期以上利率報4.3厘，較上月減0.15厘，降幅比市場預期略高。持續減息看來是解救房產市場疲弱的唯一方法，代價卻是人幣滙率可能向貶值之路進發。

中國人民銀行上周一出乎意料地調低政策利率，加上內地公布經濟數據遠差過預期，人民幣兑美元應聲下滑，離岸人民幣(CNH)當日最多急挫逾500個點子，並插穿6.79水平；在岸人民幣(CNY)亦挫283個點子，經過一星期反覆下跌終失守6.82。

內地持續減息，同時歐美央行不斷上調利率，息差擴闊，意味中國將面臨人民幣貶值和資本外流的風險。人民幣跌勢於今年4月才開始並加速(圖1)，這與美國加快加息步伐、美元轉強及區內貨幣大跌關係較大，而論貶值幅度，人民幣跌幅反不及一些東南亞貨幣，跟日圓、韓圜相比更差一大截。

至於資本外流，則更早已經開始。中國連續6個月錄得資本市場資金流出，意味外資正在從中國股市及債市等市場撤出，這一連續趨勢，2018年以來都未見過。

中資股受捧  恐曇花一現

從股市表現來看，MSCI中國指數相對世界指數，則出現驚人變化，踏入第三季至今，MSCI中國指數跌了約12%，同期MSCI世界指數則上升8%。第三季未完，中國指數就跑輸世界20%，是自1999年以來最差表現 (圖2)。今年第二季，卻是截然不同的故事，季內中國指數大幅跑贏世界指數20%。

今年第二季發生何事？正值上海封城，還有俄烏戰事膠着，美國通脹數據惡化，加息預期急升溫。這些事件何以會令資金加快流入中國，認真耐人尋味，唯一解釋是外資當時憧憬中國放寬對互聯網企業監管，以及中國寬鬆貨幣政策，而其他國家貨幣緊縮，促使海外資金尋求更佳回報。

不過，這可能是曇花一現的一季，在今年第二季之前，MSCI中國指數已經連續6個季度跑輸，此所以令到中國股票估值變得便宜。自2022年開始，已見不時有外資報告指中國股票估值跌至前所未有的便宜水平，認為具長線投資價值。今年3月17日，國務院副總理劉鶴主持金融穩定發展委員會專題會議，提出要保持經濟運行在合理區間、保持資本市場平穩運行。凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性。

關於宏觀經濟，會議指出，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長。關於房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。會議就中概股美國上市監管問題、平台經濟治理等都提出積極取態，被認為是親市場舉動，觸發其後的股市大挾倉，這或是推動股市第二季跑贏的觸發點之一。

新興市場風暴山雨欲來

踏入第三季，中國股票表現逆轉，也不算是事出突然，內房相關的負面消息接連出現，爛尾樓、斷供潮、內房債違約持續發生。至於 3月金發會提出的舉措，似乎也較難執行，包括中美仍未就審計底稿問題達成共識，中美關係反變得更差；對平台經濟，罰款依舊，扶持措施卻不多見。

講到尾，資本對投資中國的信心，好視乎外資對內地經濟前景的評估。按目前情況，中國樓市由於過度投資、槓桿太高，要消化這個十多年累積的泡沫，殊不容易。能夠避免內地樓市硬着陸已是萬幸，中國政府目前正在落力化解此一硬着陸風險。

港股昨天(8月23日)低開後倒升，但後勁不繼，恒指下午又再掉頭回落，接連減息後，股市表現都如此乏力，是典型的減息效應遞減作用，屬流動性陷阱之一。

刻下對中國及新興股市而言更大的凶險在於美元強勢。回顧近年兩次新興市場風暴，在1994年的聯儲加息周期中，新興市場國家貨幣迅速貶值，墨西哥尤甚，貨幣大幅貶值，市場恐慌情緒蔓延，大量資本從墨西哥流出，國際收支情況惡化，直接導致了墨西哥爆發了大規模的貨幣危機。

1997年的亞洲金融風暴爆發情況有相似之處，當美國開始加息，資本開始回流美國國內集中進入到利潤率更高的互聯網行業，亞洲外貿型製造業國家開始面臨資本撤離，美元重返美國，外需下降、原材料價格上漲，一步步觸發泰國、印尼、南韓等國貨幣大幅貶值，股市急挫。

   美元債加重企業還款負擔

當下美元強勢【圖3】，可以説是兩年前美國大規模減息放水種下的禍根。疫後弱美元，加上貼近零利率，令全球大量企業發行以美元為單位的債券，不少國家亦大量發行美元主權債，疫後大量企業債和國債的增發，製造了超高槓桿，而且當中不少公司收入為非美元，風險更大。

一些短債已陸續到期，加上美國加息，部分企業提早籌美元還債，美元需求增加，過去一年已經升值逾兩成，若美元強勢持續，這些債務質素將會變差。

美國利率極可能持續上升，將令這些債項尋求展期時，大幅加重還款負擔。這些變數可能引致大範圍地區或企業爆發危機，繼而蔓延成全球風險。歐羅與日圓多麽弱有辦你睇，中國經濟轉差勁減息，或會步歐羅、日圓後塵。

（來源：信報）