西京研究院院長 趙建

        回顧2022年，這一年承載了太多衝擊，全球經濟處於一種「堅壁清野、危若累卵、履霜堅冰」的狀態。因此，在各大風險因子的影響下，從避險資產到安全資產，都處於一種系統性折價和價值重估的波動狀態中。

        對大部分發達國家來說，2022年呈現出一種「菲利普斯曲線」式的弱復甦。除中國之外，其他國家基本實現「與病毒共存」，但需要消化疫情期間的貨幣大放水，因此經濟的回暖伴隨着高昂的通脹代價，面臨「工資物價螺旋上漲」的挑戰，美國在這方面的表現尤為突出。而歐洲更多是飽受供給側的衝擊，戰爭不僅導致地緣格局發生重大變化，還導致能源供給結構發生巨變。這個能源系統的切換，需要付出較高的系統性成本，比如從低成本的管道運輸轉為高成本的航運，這勢必映射到整個能源定價上。

        像日本等這樣的「高負債、高對外依存度」的國家，經濟的脆弱性和不確定性進一步凸現，其匯率則被進行了一場「貨幣危機」式重估。更不用說像斯里蘭卡等小型國家，在種種大衝擊下處於瀕臨破產的邊緣。

        對於中國來說，一方面「三重壓力」帶來的負面打擊較預期更為嚴重。整個經濟動能主要依靠外部經濟復甦帶來的需求支撐，雙循環格局下，對外依存度不僅沒有降低，反而在加大，一直試圖激活的內部大循環，在疫情反覆、房地產債務危機、平台資本治理整頓等多重打擊下，不僅沒有形成支撐中國經濟高質量發展的動能中樞，反而成為一種拖累。2022年中國經濟的最大亮點依然是出口，依然是數以萬計面向國際市場的中小外貿企業和製造業企業支撐着中國經濟的韌性。

        展望2023年，市場目前形成的共識是：全球經濟開始「由脹轉滯」，收益率曲線和菲利普斯曲線都進一步走平，美聯儲的瘋狂加息有望在上半年漸趨理性，下半年可能會停止加息並放緩縮表。歐洲逐漸消化掉俄烏衝突的供給衝擊，整個通脹水平會逐漸趨緩，但周期性的經濟下行力量逐漸變強。日本貨幣政策開啟史無前例的「大轉型」，實施了十幾年的「安倍經濟學」正在發生巨大調整，這也勢必引發全球大類資產的邊際重估。如果日本央行掌握不好調整的節奏，很可能引發從日本發生繼而波及全球的「金融海嘯」，可能成為一隻大家意想不到的「黑天鵝」。畢竟，像日本這樣的高債務國家，利率中樞一旦進入抬升周期，後果將不堪設想。

        留意日本幣策轉向風險

        今年初，中國經濟將迎來嚴峻的挑戰和考驗，各種不利因素交疊在一起。一方面，疫情「闖關」進入複雜嚴峻的階段，感染高峰疊加危重高峰，勞動力健康和人力資本將遭遇衝擊，中國經濟韌性的基礎──供給側和產業鏈或隨之受損，有可能進一步加速供應鏈的對外遷移，當然負面影響程度相對較低。另一方面，中國主要的出口國開始出現需求下滑的趨勢，尤其是歐盟、美國等地區很可能加速去庫存，這會導致中國的外貿訂單進一步縮減，筆者判斷今年上半年淨出口對經濟基本失去增量拉動效應甚至可能為負。須特別注意的是，中國的外貿環境也在逐漸惡化，美國正試圖擺脫供應鏈對中國的高度依賴，這個影響是深遠且長期的。

        上半年，中國經濟在內部，供給側受到疫情侵襲而收縮；在外部，需求側受到全球經濟下滑而收縮。總體上，呈現出前所未有的「供需雙重收縮」壓力。下半年，在消費、房地產和基建投資恢復「元氣」的情況下，中國經濟的內循環有望恢復增長，經濟開始逐漸恢復活力。當然，這取決於地方債得到妥善處理，筆者估計今年會有更多的地方政府將遭遇債務違約風險。

        對於資產價格，筆者的判斷是「通脹交易」逐漸平息，全球進入一個羸弱的估值修復階段，但對賭美元和全球貨幣政策反轉是盲目的。在這個估值修復階段，很可能會出現「黑天鵝」，即日本與歐洲幾個國家，因為貨幣政策調整節奏沒掌握好，或者與美元周期錯位而發生「金融海嘯」。

        總體上看，隨着全球通脹、俄烏衝突、中國疫情三大宏觀風險因子邊際改善，筆者的樂觀程度略微高於去年。在大類的配置機會上，筆者認為系統性機會依然稀缺，除非發生「黑天鵝」引發全球級別的金融海嘯形成錯殺。在配置選擇上，樂觀程度應該是股大於房大於債，國內大於海外，港股好於A股。互聯網平台企業和泛消費行業將有反覆的修復過程，但仍然難言有趨勢性機會。