作者: 鄭宇馳、張文朗 (中金公司)

8月內地出口（美元計價，下同）同比增加7.1% (7月為+ 18%) ,進口同比增加0.3% (7月為+2.3%) ,皆低於彭博市場預期（出口、進口市場預期分別為13%、1.1%)。出口增速顯著回落背後有多重因素影響，但我們認為主要是外需回落傳導至內地出口以及低基數效應逐漸消退。而匯率與出口互相影嚮。內需偏弱疊加匯率和大宗商品價格下跌致進口增速回落。我們預計未來出口增速或繼續下行。

出口增速顯著回落背後有多重因素影響。一是外需的快速回落傳導至中國出口。8月全球製造業和服務業PMI分別為50.3%、49.2%,較7月回落0.8ppt、l.9ppt,導致全球綜合PMI由7月的 50.8％回落至49.3%,為2020年7月以來首次回落至榮枯線以下。從主要出口地區來看，8月對美國出口增速降幅最大，同比-4% (7月為11%)，已經連續兩個月低於整體增速；對歐盟、東盟出口同比+11% 、 +25% (7月為23%、33%)。這種對各地區出口增速的全面回落，或印證了外需的回落。

二是低基數效應逐漸消退。 2021年 7-9 月出口兩年複合增速分別為13%、17%、18.3%, 呈現逐漸抬升趨勢，其中 2O21 年 7月主要受到颱風短期衝擊影響。2022 年8月 較7 月顯著抬升的基數使得8月出口同比增速顯著下滑。三是疫情後趕工效應的消退。上海疫情後的出口趕工效應也是5-7 月出口超預期的重要因素，而進入8月後這種效應的消退或也使得出口環比增速弱於季節性。四是 8 月局部地區疫情 、 限電等因素的影嚮。8 月全國層面上疫情影響再度有所上升，有疫情地級市GDP佔比由7月的23.5% ，上升到了 8月的28.6% ，尤其是義烏等地的疫情或對當地出口造成一定負面影響，8月寧波港集裝箱吞吐量環比也有所超季節性下降。

匯率與出口互相影響

五是量價拆分中的價格同比增速或有一定速幅度下滑。7月美元計價的出口價格指數同比增加9.9%，仍處於較高水準，但是8月或有所回落。我們計算的8月出口金額/出口貨運量同比增加 6.8% _(7月為23.7%) ,回落幅度較大。從主要出口產品來看，鞋靴、鋼材、積體電路的出口價格同比增速皆有所下滑。六是結構拆分中的亮點難以對沖大部分商品出口增速的下滑。去年同期由於東南亞疫情帶來的出口轉移訂單造成了去年同期的高基數，而今年8月這種出口轉移訂單效應不再，勞動力密集型產品同比增加3% (7 月為19%)., 增速下滑較多。這也能從8 月越南出口同比增速上升中得到一定印證。農產品、機電產品、高新技術產品同比增速也皆有所下滑，同比分別為增加19%、增加4%、減少4% (7月為+29%、+13.%、+2%)，其中自動數據處理設備、積體電路、家電出口同比分別為減少7% 、減少 17%、減少17% (7月為+3%、-5%、-8%)。而雖然汽車出口仍然保持高增速，同比增加65% (7月為+64%),但是汽車類配件出口增速下滑，同比增加12% (7月為+27%)。手機出口增速在iPhone新機發布有所錯位造成的基數錯位下，同比增加21% (7月為-10%) 。

我們判斷第一、第二個因素是8月出口增速顯著回落的主要本質原因。

匯率與出口互相影響。出口增速下行導致貿易順差下行，或對匯率帶來一定貶值壓力，但近期匯率走勢與貿易順差之間有所背離，或顯示近期主導匯率貶值的主要因素更多在金融和預期管道。從中美利差來看，近期進一步下降，推動了匯率的貶值。匯率貶值或能支撐未來出口，但是這種效應受制於以下兩類因素：1) 匯率貶值對出口的作用有一定時滯，即所謂的J曲線效應。對於內地來説，這種時滯在歷史上一般為7個月。2) 相對於人民幣與美元之間的雙邊匯率，更應該關注人民幣對一籃子貨幣的匯率，並排除價格因素的影響，即關注人民幣實際有效匯率。從人民幣實際有效匯率來説，無論是絕對水準還是相對於其他出口經濟體的水準來説，整體仍然偏強。

經濟未復元  內需仍弱

內需偏弱，進口增速回落。雖然經濟整體處於恢復過程中，但是仍有波折，內需仍弱，8月中採綜合PMI為51.7%,較7月下降0.8ppt。從部分大宗商品進口數量的同比增速來看，原油、天然氣、鐵礦石、塑膠同比分別為 -9%、-15%、-1%、-14% (7月為-9％、-7%、3%、-14%) ，積體電路進口數量同比增速也保持低位，同比-20% (7月為-20%) 。而煤、銅進口數量增速分別由 7 月的-22% 、l％回升至8月的5%、20% 。

未來出口增速或繼續下行。展望未來，從供給和需求的角度來看，全球需求或仍將進一步走弱，而未來出口基數相比8月仍將進一步抬升，雖然歐洲等地仍受能源供給的負面影響難以完全恢復供給能力，但是東南亞等地的部分海外供給有所恢復，使得整體供給因素的促進作用有所下降。從價格和數量的角度來看，部分供給限制緩解推動價格因素弱化，數量在外需走弱背景下仍有一定下行空間。從結構和總量的角度來看，雖然存在一些結構亮點，但對於中國目前巨大的出口規模來説，或難以完全對沖總量的下行。我們預計下半年出口增速下行態勢較為確定，全年增速約為8%-10％左右，第四季度不能排除小幅負增長的可能性。

(來源: 文匯報)