作者:  呂梓毅

國際油價周二 (12日）再度大幅下挫．其中紐約期油急瀉逾8％至3個月低位。6月中旬至今，油價輾轉回落，短短—個月內已累插接近兩成半1波幅之 大，跌勢之急，絕不比一些科網股「遜色」。近期油價的弱勢，市場歸咎於經濟衰退憂慮。問題是，如何量化當中的關係？在宏觀狀況積弱大環境下，油價前景是否如此不濟呢？

在探討油價走勢之前，就上周本欄的分析，即港股是否已「見熊底」先略加補充（詳見7月7日本欄）。筆者透過「真死亡交叉」訊號找出恒生指數在逾半世紀裏曾出現過11次熊市（包括目前），比對之前10次熊市，若然當前熊市屬「普通級別」，意味恒指今年3月15日低見18415點（收市價計），已是「熊底」所在；待完成橫行整固後，可望重拾升勢。

港股面對「系統性風險」

不過，若稍後恒指再失守3月中低位，預示今次熊市屬於由系統性風險或重大政治事件促成的「超級熊市」。這類熊市的潛在跌幅一般可達五成以上（目前熊市最大跌幅約四成—)，即恒指有機會低於15500 點，屆時恒指市盈率有可能下挫至約9倍以下（假設目前成份股每股盈利水平不變）。

那麼，出現系統性風險的機率有多大呢？國際貨幣基金組織(IMF)剛警告，通脹全面上升對美國和全球經濟構成「系統性風險」。由此看來，稍後恒指或 有再破底的機會，暫時尚未可以完全抹殺這「極端風險」(Tail Risk)。

説回油市。從歷史角度看，油價與經濟周期關係密不可分。不難理解，原油是主要生產原材料，經濟活動活躍與否，對原油需求、進而油價走勢自然有着直接影響（當然，因果關係可以是雙向的，即油價升勢過急，亦可對經濟構成重大衝擊，例如上世紀七十年代的石油危機）。事實上，從多年來的油價走勢及經濟周期變化可見，經濟步入衰退後，油價往往難有運行。故此，現時美國以至環球經濟下行力趨明顯，油價受壓是預期之內【圖1】。

問題是，如何捕捉環球經濟下行趨勢，以及量化當中與油價的關係呢？正如筆者以往分析，在芸芸經濟指標中，若要選擇—項較有效地預示環球整體經濟狀況，南韓出口增長或許是不錯的選擇。由於南韓是重工業出口國，出口目的地均為主要經濟體，包括美國、中國和日本等，故此，其出口表現亦足以反映全球宏觀經濟狀況，亦因為這緣故才有「礦坑中金絲雀」的美譽。

2020年初受到新冠疫情大爆發拖累，南韓出口於當年4月份按年下挫25.7%，錄得金融海嘯以來的新低，反映那時環球宏觀經濟因疫情進入寒冬，多國經濟都出現負增長，甚至已陷入衰退，隨著疫情回穏，加上疫苗接種，以及多國「放水」救經濟，南韓出口增長於2021年5月飆升至45.5％的近33年來高位，亦顯示全球經濟全面復甦【圖2】。

然而，或許由於基數效應，加上經濟活動始終受到供應鏈影響，隨後南韓出口增速逐步減慢，上月南韓出口增長按年只上升5.4%，是逾一年半最慢，曲線地確認環球經濟狀況正在轉弱。話雖如此，南韓出口迄今尚能保持正增長似乎尚未肯定環球經濟步入衰退，但增速減慢確實值得擔憂，假設稍後跌至零水平以下，環球衰退風險便驟增。

供求失衡未解決

值得留意的是，如前所述，由於環球經濟跟油價走勢有一定密切性，故可以預期油價與南韓出口的增長同樣有關連。根據過去25年資料，兩者關連系數達0.67的頗高水平；此外，從南韓出口增長與油價按年變化集散圖可見（只顯示出口負增長數據）【圖3】。過去25年裏南韓出口若收縮，油價同樣錄得跌幅機率高達八成（且負增長幅度愈大，油價按年下跌機會愈高）。換言之，如果環球經濟下行壓力持續，南韓出口最終將呈負增長，屆時油價下滑至每桶80美元，甚至70美元低位的機會甚高，尤其當出口跌幅達一成或以上。

油價走勢是否就此一蹶不振呢？無疑多國央行為應對高企的通脹，積極加息收水，間接地令環球經濟前景轉淡，並反過來對油價構成壓力（當然，這某程度是央行收緊貨幣政策，透過抑制需求令經濟增長放緩，進而達到壓低通脹的目的）。不過，油價的中線前景卻不宜看得太淡，原因包括以下兩個。

首先，各央行加息周期不會維持太久。按目前經濟下行速度，可以預見多國央行（尤其聯儲局）不久便要面對在經濟步入衰退是否還要繼續加息的問題。當然，會否停止加息還要視乎通脹水平，惟隨着油價回落，加上經濟增速明顯減慢，稍後通脹由現高位回落至中單位數字甚至更低的機會頗高（但不可能回落至疫前低水平）。

事實上，自2009年至今，央行對任何金融和經濟的震盪，都會以量寬及放水等政策應對。故此，若環球衰退風險顯著上升，很難想像央行們最終不會放棄收水行動。順帶－提，由於目前通脹高企涉及供應鏈問題，加上環球－體化大方向逆轉，相信稍後多國央行將調升通脹目標水平，以證明在相對高通脹環境下不加息的做法屬合理。

其次，原油供應仍緊張。受疫情衝擊，原油產量一直尚未回復疫前水平。根據石油出口國組織(OPEC)估算，目前原油供不應求狀況將延續，明年每日原油需求依然較供應多出100 萬桶（即每日短缺100萬桶），加上原油庫存低企，現水平仍遠少於過去5年平均值【圖4】。故此，在供不應求大環境下，油價縱使回落，亦不致崩盤式下挫。

趁低建好倉 部署中長線

總括而言，從有效反映環球宏觀經濟表現的南韓出口增長可見，當前環球經濟下行壓力大，按目前趨勢，稍後南韓出口呈負增長機會甚高。果如此，以該數據與油價的關係，油價回落至每桶70至80美元區間機會存在。不過，央行收水在今年底或明年初將很可能「鳴金收兵」，屆時經濟壓力緩和，加上原油供不應求延續，預料油價顯著下挫機會不太高；反而，投資者可藉是次時機，趁低累積相關資產的好倉，作中長線部署。

(來源: 信報投資分析)