作者: John Mauldin

大問題往往由小問題發展而成。在自然界，小擾流可以演變成颶風，在經濟的層面亦然。故此，一旦去年的經濟干擾演變成更大的麻煩，不用感到奇怪。筆者擔心的是，這些經濟問題最終釀成貨幣危機，眼看美元愈來愈強，其他貨幣正在崩盤，危機恐已步步逼近。

回顧2020年，愚蠢的全球貨幣和財政政策已持續超過10年。作為貨幣政策工具的量化寬鬆(QE)措施在全球廣泛採用，還加上瘋狂的零利率甚至負利率政策，對存戶造成巨大傷害，更遑論退休基金，而且引發各種形式的不良投資。綜觀這些政策的許多副作用，遺害最深之—是導致貧富差距擴大。如今，我們正要為此付出代價，不止美國，全球各地也如是。

2020年春季新冠疫情爆發，直接打擊民眾健康和勞動力，各地實施封鎖及其他抗疫措施亦造成額外的負面影響。疫情漸見緩和，接踵而來的，還有俄烏戰爭以及其引發的糧食和能源危機。

若以音樂用詞來比喻，經濟問題的聲浪正漸趨響亮(crescendo)．這場黑暗的經濟交響樂恐怕難逃以貨幣危機告終。作為經濟頂樑柱的貨幣，其價值是浮動的標的，由市場決定，也因此釐定了閣下所持有資產的價值，以及美元和其他貨幣的價值 。

強美元為他國帶來災難

美元是全球會計單位，由於享有以美元作交易貨幣的優越地位，美國人擁有毋須為美元滙價想得太多的優勢。這也説明美國為何能背負如此龐大的貿易赤字，美國在全球生態系統的角色是入口商品的同時，出口美元以促進全球貿易。

然而，美元具備的重要國際地位，與美國本身的經濟關聯不大。大量美元在全球流通，發展中國家出口商品賺取美元，繼而用於購買通常是糧食和能源等入口商品；這些國家還會借入美元，之後要將本幣兑換成美元來償付。

目下，相對於出口，美國入口量下降，意味美國出口的美元減少。美國以外的美元供應減少，令美元相對其他貨幣的價值上升，對依賴美元做交易的個人、企業和政府都是個問題。

當美元以這種形式升值，對美國人而言入口會變得便宜、到外地旅遊也會較便宜。反過來看，外國人購買美國出口產品或到美國旅遊就會相對昂貴，美國製造業的競爭力因而下降。強美元不一定對所有美國人都有好處，對其他國家卻可能帶來災難性影響。

貨幣危機時不時會發生，必須由央行和財政機關嚴肅應對，但從未解決引發危機的結構性問題。筆者早在2013年與Jonathan Tepper合著的《紅色警戒》(Code Red)便警告，這間紙牌屋將在某個時點以悲劇告終，如今距離這時點恐怕已不遠。

還記得歐豬國(PIIGS)嗎？指的是5個高負債歐羅區國家---葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙的縮寫，10年前引發了威脅歐羅的歐債危機。擾攘一番後，歐洲領袖再次把問題延後。他們可以這樣做，是因為歐豬國經濟規模雖大，但未大到不能控制，時任歐洲央行行長德拉吉(Mario Draghi)曾承諾「盡一切方法」(whatever it takes)挽救歐羅，成了他的名言。

近日英國債市波動．英倫銀行揚言「無限量」(whatever scale) 購債穩定市場，令人聯想起當年德拉吉的言論。

筆者要説的是，這些言論反映多國央行慣於憑空創造流動性，以為「出口術」能製造奇蹟。平心而論，此方法有時扛得過去，德拉吉就成功穩住市場，但英國經濟規模較當時任何歐豬國都要大－些，難度自然較高。

英國無力控制「破壞球」

英國本身面對不少挑戰，其中一個主要挑戰是擁有堪比美國的貿易赤字，卻缺乏像美元那樣的貨幣。 誠然，英鎊曾是全球儲備貨幣之—，但如今地位不再。今年以來當地經濟不斷惡化，大部分輸往俄羅斯的出口叫停，並且入口糧食和能源的負擔加重。不久之前，英國還在出口北海生產的石油和天然氣，惟隨着本地需求攀升，加上貿易政策和環保的限制，這都已成過去。

英國眼前更迫切的問題是比美國嚴重得多的通脹，能源價格是焦點所在，但並非唯一。英倫銀行為打擊通脹而加息，同時扯高住房的成本，令許多承造浮息按揭的業主在重訂利率後每月供款大增。

英國財相關浩霆(Kwasi Kwarteng ) 早前公布的迷你預算案，通過減税和能源補貼來緩和這方面的痛楚，卻引發市場巨大迴響，英鎊兑美元幾乎跌見「—算」。究其原因，滙商明顯認為方案會加劇政府赤字，令通脹惡化及進一步推高利率。這看法不斷發酵，在減税和其他催谷增長措施還未顯現效果前，資金已大舉流出英鎊。

至於英國債市的動盪，在於憂慮英國退休基金尚未準備好應對一旦利率真正上升的衝擊。

筆者向來認為，央行同時加息和縮減資產負債表會破壞經濟，並曾批評聯儲局前主席貝南奇和現任主席鮑威爾。英倫銀行也同時加息和縮表，或許最終要逆轉這政策，以維持退休基金制度的穩健。英國的情況雖然與美國或歐洲不同，但道理是—樣的。

不幸的是，英國還要面對超出其控制範圍的更大問題，那就是美元，即經濟研究機構Gavekal共同創辦人路易加夫(Louis Gave)口中所説的全球經濟「破壞球」(wrecking ball)。

英鎊並非唯一受害者，日圓近周也因同樣理由大幅貶值。雖然日本有自身的問題，但由此可見，今年美元急升對一切事物都帶來影響。更甚者，這問題沒有人能輕易解決，因為並非單一國家的政策意外所引發的後果，而是二次世界大戰後全球貨幣系統演變而成的。

歐羅區和日本或成贏家

聯儲局蓄勢繼續加息，筆者預期聯邦基金利率將攀上5 厘。不少人認為聯儲局應停止加息，理由是全球其他地方正陷入麻煩，筆者極其不認同這看法。首先，聯儲局毋須為歐洲、日本或新興市場負責，其任務是維持美國物價穩定和就業市場穩健。至於哪一項任務較重要，至少目前而言似乎是通脹目標更重要。

事實上，其他主要央行也在加息，只是步伐不及聯儲局進取，這也是滙率表現差異的原因之一 。儘管引致滙率波動的原因不少，但利率因素頗為重要，投訴美元過強但同時維持自身利率低於2厘並不合情理。值得參考的是，現時英國利率為2.25厘，歐央行利率 0.75厘，日本則仍是負 0.1厘。

不過，強美元對美國本身也是個問題，只是需要時間發酵。GMO資產配置聯席主管Ben Inker對貨幣價值與股市變化有深入研究，他提出的基本結論是，貨幣價值被低估時有利本地股市，若被高估時則不利本地股市。他認為，美元及許多發達國貨幣均被高估，可能於未來數年對這些國家的企業和當地股市帶來顯著衝擊；相反，歐羅區和日本可能是贏家，因這兩個發達市場貨幣均被嚴重低估，意味未來數年企業盈利和貨幣有望增強。

按GMO數據，截至8月底止，美元被高估17%，加元、澳元和紐元也分別高估了13％至17%； 反之，歐羅和日圓分別被低估17％和20%。

筆者想進一步指出，企業盈利是股票回報表現的泉源，貨幣價值實際上會反映在盈利之上，特別是那些大型跨國企業。須知道標指成份企業有一半盈利來自美國以外市場，當賺取的盈利是以弱貨幣計算，轉換成美元便大打折扣。不僅如此，強美元令美企出口競爭力下降，也不利盈利表現。

筆者經常提到，過去的錯誤令決策者如今舉步維艱，特別是聯儲局。聯儲局在2008年金融危機後的刺激措施，埋下今天通脹的種子。如今，當局必須收緊貨幣政策來打擊通脹，但緊縮銀根會推升美元，附帶各種負面影響。

此刻，任何選擇都不見得是好的選擇。聯儲局不能過早停止緊縮，否則通脹會失控；若繼續緊縮，可能不止引發美國經濟衰退，全球經濟也會衰退，特別是眼前的全球經濟比任何時候都更高槓桿、更脆弱和更環環相扣。

事情或許會有不同發展方向，但筆者擔心至少會爆發一次重大的主權債務違約事件和貨幣貶值。歐洲可能會出現一系列違約。回顧希臘在違約後，歐盟雖然控制了事件，但結果是希臘陷入漫長的衰退。

歐洲當前形勢更加複雜，除了歐央行收緊政策外，許多區內國家今年冬天可能要大舉增加開支補貼能源賬單，亦可能需要實施能源配給和其他不受歡迎的措施。

可以預期，11月中在印尼峇里舉行的二十國集團(G20)峰會將十分有趣。因應當前強美元的影響，其中－個值得關注的是各國領袖會否商討新的《廣場協議》(Plaza Accord) 或類似東西。不論領袖們會否取得協議，任何協議都不會是解決目前困局的最佳答案。

作者為著名投資分析專家，其《前沿思考》 (Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊，擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力，擅長解構複雜的金融現象，每周對華爾街，全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解，並與擁有6人分析員國隊的Mauldin Economics， 一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議，為投資者精挑細選出投資機遇，並在網站https://www. mauldineconomics.com刊出。

（來源:信報）